大幅减息的必要性与紧迫性(《理财周报》专稿

tianyi2011

自上周末国务院推出十项扩大内需措施以及四万亿政府投资计划之后，国内股市连日上涨，并在外围市场接连暴跌的衬托下，终于迎来了A股的独立行情。

10月份经济数据表明，虽然CPI涨幅回落至4%，PPI较上月大幅下降2.5个百分点至6.6%，令人对国内物价走势感到满意，但是，由于规模以上企业工业增加值指标罕见地出现9.7个百分点的同比降幅，按年增长率仅为8.2%，也令人对四季度企业盈利状况以及GDP增长形势感到忧虑。

如果没有理解错的话，当消费者价格指数涨幅出现持续回落，特别是较先行的生产者价格指数出现更大幅度的回落时，货币政策就应当做出及时的调整，以减息手段舒缓企业盈利以及经济增长所承受的压力。所不同的是，目前受金融危机左右的世界以及国内经济形势，使得减息的必要性变得更加突出。

然而，央行行长周小川周一在圣保罗国际清算银行会议的间隙对记者表示，中国目前的重点是通过财政政策刺激经济增长，可能会在晚些时候下调基准利率。

从财政政策应当与货币政策保持步调一致，以及前一段时间财政政策步伐缓慢的情况来看，小川同志的说法似乎是正确的。但是，姑且不考虑当前财政政策正在加快脚步，从某种意义上讲已经出现领先于货币政策的情况，仅仅从利率这个全面影响微观经济的基准价格工具在经济减速过程中所应当扮演的角色来看，这一说法便值得商榷了。

货币政策的功用，许多人认为是通过调整利率来改善微观经济对货币数量的需求——持续加息约束货币需求，持续减息鼓励货币需求。总体上讲，这虽然是正确的理解，但只说对了一半。不能忘记，利率从根本上讲是一个价格工具，这不仅是由于利率反映了微观经济体系的利润水平，而且可以透过利率的变化对微观经济体系当中的利润水平加以调控——加息减少企业盈利，减息增加企业盈利。

应当看到，目前国内微观经济的现状，不仅表现为普遍的企业流动性短缺，或所谓资金短缺，而且表现为盈利能力持续下降，特别是在企业普遍感到订单不足、存货积压的情况下。因此，此时继续减息，可以降低企业的资金成本，进而缓解盈利继续萎缩的压力。如此减息的必要性十分明显，作为货币管理当局，不应当视而不见。


进一步说，虽然在过去两个月内进行了三次减息，1年期贷款利率已降至6.6%，但实际情况是,该等贷款利率水平与2007年5次加息以前的6.12%相比，还是高出0.48个百分点。

既然如此，我们似乎可以肯定地说：目前的利率水平依然是偏高的，不仅不利于企业尽快走出盈利持续滑坡的通道，甚至依然是企业所面对的一个主要的利润杀手。

于是，继续减息的必要性，实际上已经被继续减息的紧迫性所替代。考虑到目前企业的盈利状况较一年前相比出现了持续恶化，并且存在继续恶化的趋势，因此，正确的选择是，应当首先将1年期贷款在目前的基础上，一次性下调0.54个百分点，使贷款利率低于2007年5次加息前的水平，随后再根据情况继续减息。
央行虽然是一国银行体系的最终资金提供者，但它的角色不能局限于此。在我看来，考虑到利率以及有关的货币政策其实属于微观经济的范畴，因此，央行应当将所有微观经济的主体，或者说是所有货币的需求方，作为它的服务对象。

对于处在盈利持续滑坡当中的企业来说，眼下央行减息的作用，大部分体现在缓解成本及亏损压力方面，少部分体现在满足融资需求方面。从10月份国内贷款增长情况来看，由于按年增幅仅比上月提升了0.1个百分点，因此，证明此前的减息确实没有对企业增加贷款起到明显的刺激作用。不仅如此，由于10月份工业增加值增幅继续快速回落，表明减息对改善企业盈利状况的作用也非常有限。于是，既然我们必须承认利率从根本上讲是一个价格工具，那么，就必须同时承认，目前依然偏高的利率水平的确仍在扮演企业利润杀手的角色。对此，国内货币管理当局应当有清醒的认识。

有必要指出，从央行的历史表现来看，它似乎很少提及服务于企业及所有贷款客户的责任，倒是更多地强调它对宏观经济的责任。其实，货币政策本身并不是宏观经济政策，将货币政策与财政政策同等齐观，过多地强调货币政策对宏观经济的影响，而是不科学地将这种影响理解为透过对微观经济的影响才得以间接实现，是理论上的重大误区。

值得一提的是，目前各国央行同步减息的势头似乎在弱化。由此带来的问题是，外汇市场有可能因此出现：继续减息的经济体容易获得一个本国货币主动贬值的环境，而在是否继续减息问题上犹豫不决的经济体未必不会获得一个本国货币被动升值的环境。就稳定国际货币体系而言，这一结果是相当危险，有可能引发一轮各国为增加出口而竞相贬值本国货币的周期。同样的周期曾经在一次世界大战结束后以及1929年世界经济大萧条之后出现过。

我的意思是说，当英国央行行长金恩(Mervyn
King)周三对媒体表示“央行理事已经做好了降息至必要低点的准备”的时候，中国央行也应当相应行事，千万不要由于暂缓减息而导致人民币出现升值。如果是这样的话，国内财政政策为鼓励企业增加出口而做出的种种努力，包括一连三次大范围提高企业出口产品退税率和降低出口关税等等，就会白费了。


既然央行已表示不排除通过人民币贬值来帮助企业增加出口并以此维持中国经济强劲增长的可能性，那么，现在显然是要警惕暂缓减息会加大人民币升值压力的时候了。


总之，无论是继续减息的必要性，还是紧迫性，眼下都是十分明显的。不排除本周末或稍晚些时候央行决定一次减息0.54个百分点的可能性。果真如此，A股的反弹行情或将持续，并且不排除随外围市场反弹而加速上涨的可能性。